一、引 言

 2008年全球金融危机爆发以来，美国对华直接投资受到了一定程度的冲击，尤其是不稳定性加剧。由于美国对华直接投资无论在中美经济关系中，还是在中国对外开放和产业升级转型中，均扮演着重要的角色，因此美国对华直接投资的急剧波动引起了中国政界、商界和学界的高度关注。但是，同时期美国对外直接投资却总体上似乎没有受到危机的冲击，尤其是美对外直接投资存量继续稳定增长。为什么在全球金融危机爆发后，美国对外直接投资能稳定增长，而美对华直接投资却出现了较大的波动？本文试图通过对美国对外与对华直接投资的总量与结构、行业分布和投资效益等诸方面数据的比较与分析，找出美对外直接投资稳定增长、对华直接投资出现较大波动的原因，以便在此基础上有针对性地提出一些稳定美国对华直接投资的思路和对策。本文采用的分析数据主要来自于美国商务部经济研究局和美国人口普查局发布的数据，文中美对华直接投资数据中未包括美对香港、澳门特别行政区和台湾地区的投资。

 二、总量与结构

2008年始于美国的全球金融危机造成了世界经济的衰退，美国经济迄今未完全复苏，且其债务状况恶化的趋势没有得到有效制止。但是，美国对外直接投资却几乎没有受到冲击。根据美国政府调查统计数据，按历史成本计，2008年全球金融危机以来的四年中，美对外直接投资存量持续增长，年年创新高，2008年突破3万亿美元，2011年又突破4万亿美元，与危机前四年相比明显上了一个台阶，参见表一。这与美对外直接投资存量1994年以来持续增长的趋势是一致的，尽管在此期间美国经历过数次经济衰退，但对外直接投资存量都没有出现过因此而下降的情况，且存量总额几乎每6至7年翻一番。
   但是，全球金融危机对美对外直接投资也是有影响的，表现在一是2008年后美对外直接投资存量的年增长率处于1994年以来整个时期中的偏低水平（表一）；二是2008年存量增量比2007年大幅下降了53.84%，从5167.12亿美元降为2385.13亿美元（表二）；三是与价值重估一起构成存量增量的资本流量在2008年和2009年经历了连续的大幅跌，幅度分别达到21.66%和13.41%；四是价值重估[1]三年为负值，总体处于向下调整状态，主要是金融危机后美元避风港地位导致美元对世界主要货币升值的结果。
   就美对外直接投资资本流量的构成而言，新资本投资在2008年和2009年出现暴跌，跌幅分别达到36.8%和85.7%，2010年和2011年有所恢复，但仍未达到1994年至金融危机爆发前的平均水平（697.18亿美元，参见表二）。除2005年受政策影响以外，[8] 利润再投资自2002年起在资本流量中占据主导地位，在2008-2011年期间平均占到美跨国公司对外资本流量的81.2%和存量增量的89.3%，分别大大高于2002-2007年期间（除2005年外）的60.7%和49.2%，主导地位进一步提高。公司间贷款在2008年和2010年为负，即这两年流入海外子公司的是净债务，而2009年和2011年流入的才是净投资。

    美国对华直接投资存量1994年以来总体上保持了增长的趋势，大部分年份（18年中有11年）的增长率超过了美对外直接投资存量的增长率，更重要的是金融危机后美对华直接投资存量上了一个台阶（表一）。但是，美对华直接投资存量的增长并不稳定，对美国宏观经济走势依赖较大。在全球金融危机爆发后，这种不稳定性进一步加剧：2008年美对华直接投资出现井喷式增长，存量总额增幅高达81.51%，且当年美对华直接投资的资本流量按季分别为26.57、21.28、46.51和65.35亿美元，[9] 呈逐季大幅走高之势，可能与当年中国政府在11月初推出4万亿人民币经济刺激计划有关；2009年和2011年甚至分别出现了负增长，即对华投资出现倒流，是美国经济陷入衰退的反映，就像上一次陷入衰退的2002年；2010年则出现了16.91%的增长，反映当年美国经济有所恢复。

在美对华直接投资存量变化的具体结构中，资本流量在2008年和2010年分别创出历史第一、第二峰值，达159.71亿美元和70.89亿美元，但2009年和2011年也出现了历史上没有的资本流出，分别达-85.26亿美元和-16.63亿美元，美对华直接投资的不稳定性如此之大前所未有（表三）。不过，价值重估在2008—2010年均为正值，为这三年美对华直接投资存量作出了正面的贡献，表明尽管在此期间人民币对美元名义汇率基本保持稳定，但实际汇率仍然在上升。

在美对华直接投资的资本流量构成中，2008年、2009年和2011年新资本投资和公司间贷款的数据因被禁止披露而缺失，但利润再投资数据完整，自2002年起在美对华直接投资资本流量中基本占主导地位（表三）。金融危机爆发以来，除2008年以外，利润再投资的主导地位也进一步得到了加强，说明美跨国公司在华经营良好，投资收益及其增长之势未受太大影响。

由上可见，首先，金融危机爆发后，美国跨国公司的全球化进程没有停顿，与2007年相比，2011年美对外和对华直接投资存量分别增长了38.8%和82.5%，都上了一个新台阶；其次，美国是本次金融危机的发源地，金融危机对美国跨国公司母公司的影响要大于海外子公司，母公司通过兼并收购和/或直接出资对外投资能力有所下降，而利润再投资在资本流量中的主导地位进一步增强；再次，金融危机对美对外直接投资的影响集中反映在资本流量的波动上，2008—2009年对外投资资本流量连续两年减少但流向未逆转，2010—2011年又连续两年增加，即资本流量始终流向海外子公司，为美对外直接投资存量的稳定增长奠定了基础；最后，金融危机对美对华资本流量的影响要大得多，表现为2008—2011年四年里，资本流量的方向一直在变，2008年从母公司流向在华子公司，2009年流向逆转，2010—2011年则重复了2008—2009年资本流量流向变化的过程，成为美对华直接投资存量增长不稳定的主要原因。

三、行业分布

2008年全球金融危机以来，美国对外直接投资存量在非银行控股公司、金融与保险（不包括储蓄机构，下同）、采掘业三大行业保持了持续增长态势，同时制造业中的化工和机械两个子行业的持续增长也未受到冲击，其余行业或多或少受到了金融危机的负面影响，尤其是储蓄机构受到的冲击最大（表四）。需要说明的是，美国商务部经济分析局采用北美行业分类标准（NAICS）发布数据中，把非银行控股公司作为九大行业之一。非银行控股公司是美国跨国公司海外链式股权结构中的重要组成部分，主要业务是持有其它公司的股份或金融资产、管理投资、协调和其它子公司的生产和经营等。美国任何行业的跨国公司母公司可以在海外某国或地区设立一家控股公司，而该控股公司又拥有母公司的其他海外子公司，这种链式股权结构正变得越来越普遍。

就增长率而言，2011年与2007年相比，美国对外直接投资存量总额增长了38.8%，其中非银行控股公司投资存量增幅高达74.1%，接近存量总额增长率的两倍；采掘业增长了33.1%，增幅列第二；其它行业[11]增长了31.9%，位列第三。制造业增长了21.4%，增幅在九大行业中位列第五，其中机械、化工、食品和计算机与电子产品四个子行业的增幅超过制造业增长率，分别达57.1%、37.8%、30.3%和24.0%，其中机械的增幅介于非银行控股公司和美对外直接投资存量增幅之间。美对外投资存量受到全球金融危机打击的唯一行业是储蓄机构，即银行业，四年来下降了12.4%，且下跌趋势仍在延续。金属加工是制造业中的唯一受到危机打击的子行业，投资存量下降了12.3%。

就存量而言，由表四的数据经计算可知，2008年美对外直接投资存量最为集中的三大行业依次为非银行控股公司、金融与保险和制造业，分别占存量总额的37.1%、21.2%和14.7%，至2011年底这三个行业占比相应变为43.5%、18.7%和11.8%，其中非银行控股公司的份额提高了6.4个百分点，但金融与保险和制造业则分别下降了2.5个百分点和2.9个百分点。在制造业中，2011年其它制造、[12]化工、计算机与电子产品和运输设备等四个子行业直接投资存量名列前茅，分别占制造业投资存量总额的28.2%、22.4%、14.6%和10.3%，而2008年四者的占比分别为28.6%、23.2%、14.3和9.4%，即2011年其它制造和化工的投资存量占比分别略有下降，而计算机与电子产品和运输设备的投资存量占比则分别略有上升，说明美在制造业的对外直接投资存量分布呈现均衡化趋势。

就美对华直接投资存量而言，2007年以来信息传媒和非银行控股公司两大行业以及制造业中的食品、运输设备和其它制造三个子行业未受金融危机影响，保持了持续增长态势（表五）。其余行业或子行业的投资存量受金融危机影响或多或少有些波动，如制造业中的计算机与电子产品和电气设备、器具与配件两个子行业的投资存量甚至出现了下降，而储蓄机构的波动最大。即使表五中储蓄机构与其它行业2008年存量数据缺失，但两者合计存量可从该表推算得出：2007—2011年两者合计存量分别为32.47、181.63、147.39、170.98和81.73亿美元，其中2009年合计存量比2008年下降了34.24亿美元，占当年美对华投资存量下降额38.79亿美元的88.3%，而2011年比2010年更是下降了89.25亿美元，超过当年美对华投资存量下降额42.75亿美元一倍还多。另外，从表五中储蓄机构与其它行业投资存量的历年变化趋势来看，上述大幅波动可能主要是储蓄机构的投资存量变化引起的，新闻报导美国银行出售中国银行股份的消息也证明了这一点。正是储蓄机构投资存量的大幅变化，造成了美对华直接投资存量的不稳定。

2011年与2007年相比，美对华直接投资存量总额大增82.5%，是美对外直接投资增幅的两倍还多。同期，九大行业中除了采掘业、制造业和金融与保险业外，其余六大行业存量的增幅都大于存量总额的增幅，其中专业与科技服务、信息传媒和储蓄机构增幅居前，分别高达489.4%、452.7%和250.6%，反映出美对华直接投资重心正向服务业转移的趋势，值得注意的是，美对华储蓄机构投资的大幅增长是在美对海外储蓄机构投资收缩的背景下发生的。在此期间，美对华制造业直接投资增幅为44.7%，尽管低于对华直接投资存量总额的增幅，但高于美对外直接投资存量总额33.8%的增幅，是美对全球制造业投资增幅21.4%的两倍还多。其中食品、金属加工、运输设备和其它制造四个子行业的同期增幅分别达542.5%、125.0%、104.3%和105.0%，不仅高于美对华制造业直接投资增幅，也对华直接投资存量总额的增幅。

从表五还可以看出或计算出，在2011年美对华直接投资存量中，占第一位的是制造业，比重接近一半，为49.3%；居第二位的是其它行业，占9.6%；第三是非银行控股公司，占比8.9%；第四是批发贸易，占8.89%。而在2007年存量居前的是制造业、采掘业和批发贸易，占比分别为62.1%、8.1%和6.8%，非银行控股公司占5.5%，在九大行业中居第六位。相比之下，2011年制造业在美对华直接投资存量中所占比重急剧下降了12.8个百分点，与此同时其它行业和批发贸易的比重分别上升了1.5个百分点和2.1个百分点，而非银行控股公司更是上升了3.4个百分点。在制造业中，2011年对化工、计算机与电子产品、其它制造、运输设备和食品等五个子行业的投资存量居前，分别占制造业投资存量总额的21.6%、21.5%、18.9%、13.3%和13.1%，而2007年也是上述五个子行业投资存量居前，但顺序为计算机与电子产品、化工、其它制造、运输设备和机械，占比分别为37.7%、23.8%、13.4%、9.4%和6.9%，而食品在当年的存量中居倒数第二位，仅占3.0%。结果是四年间化工和计算机与电子产品的占比分别下降了2.2个百分点和16.2个百分点，而其它制造、运输设备和食品的比重分别上升了5.5个百分点、3.9个百分点和10.1个百分点，即美对华制造业投资在各子行业中呈均衡化发展趋势。
   综合上述，自金融危机以来的美国对外和对华直接投资表现出以下特点。首先，美对外直接投资存量非银行控股公司最多，在制造业中其它制造居首。与此同时，存量增幅也是非银行控股公司最高，制造业中则是机械增幅第一。其次，美对华直接投资存量制造业最多，其中化工居首，而存量增幅则是专业与科技服务最高，制造业中食品增长最快。第三，美对外直接投资的行业结构出现了一些趋势性变化，即对非银行控股公司投资持续增长、存量比重上升，链式股权结构越来越普遍，对制造业投资存量比重在下降，在各子行业投资存量分布不均衡性略有下降等。与此同时，美对华直接投资的行业结构也出现了与上相同的变化，但以制造业为主的局面短期内难以根本改变。第四，除了两者相同的变化以外，对华直接投资行业结构还有其自身的变化特点，即从制造业为主向巩固制造业、大力拓展服务业转型，大幅增加对华储蓄机构投资就是这种转型的反映。但全球金融危机对储蓄机构造成了巨大冲击，使美从海外储蓄机构抽回投资，包括刚刚投入中国银行业的资金，结果造成美对华直接投资存量资金流量的大幅波动。

 四、投资收益

美国对外直接投资收益（Income）在2007—2011年期间，除2009年受全球金融危机影响而有所下降外，其余年份均创出新高（表六）。下表六将美对外直接投资收益总额与相应年份的投资存量总额相除，得出了历年美对外直接投资收益率。其中，2007年至2011年美对外直接投资收益率分别为11.7%、12.2%、9.5%、11.1%和11.0%，五年平均收益率为11.1%，而2002-2006年五年间的收益率分别为7.7%、9.3%、10.6%、12.1%和12.3%，五年平均收益率为10.4%。也就是说，在全球金融危机发生以后，美对外直接投资平均收益率不仅没有下降，反而还略有上升。

美对外直接投资2011年的投资收益总额比2007年增长了30.6%（表七），年均增长6.9%。期间投资收益增长最多的三大行业分别是非银行控股公司、信息传媒和其它行业，增幅分别达51.0%、29.9%和22.5%，其中只有非银行控股公司的增幅高于投资收益总额的增幅（30.6%）。同期制造业的平均投资收益增幅排在采掘业之后列第五，其中运输设备、化工和食品三个子行业的投资收益增幅居前，分别达72.5%、16.8%和8.3%，运输设备的投资收益增幅甚至超过了非银行控股公司，而化工的投资收益增幅则高于制造业的平均投资增幅。

2011年美对外直接投资收益情况可见表八。有五个行业的对外直接投资收益率高于总的投资收益率（11.0%），它们是采掘业、批发贸易、制造业、非银行控股公司和信息传媒，收益率分别达到20.6%、15.5%、12.5%、12.2%和11.0%。2011年投资收益构成中，来自非银行控股公司的收益占48.4%，高居首位，且所占比例比2007年提高了6.5个百分点；其次，制造业的收益占16.1%，但所占比例比2007年下降了2.9个百分点；第三是采掘业，其收益占比为8.5%，也较2007年下降了0.7个百分点。排名第四的金融与保险业收益占比8.0%，较2007年下降了4.2个百分点，且因受全球金融危机影响较大，其2011年的投资收益比2007年减少14.4%，是所有行业中唯一减少的行业。在制造业中，其它制造、化工和计算机与电子产品三个子行业的2011年投资收益在制造业投资收益总额中占比居前，分别为27.6%、22.4%和16.8%，分别比2007年下降2.1个百分点、上升1.1个百分点和下降1.6个百分点，而金属加工和电气设备、器具与配件两个子行业2011年的投资收益比2007年有所减少。 

    与美对外直接投资收益情况类似，美对华直接投资收益在2007—2011年期间持续增长，仅2009年因金融危机影响有所回落，但与前者不同的是，2009年美对华直接投资收益水平仍高于2007年（表六）。同时，2007—2011年美对华直接投资收益与美对外直接投资收益之比分别为1.7%、1.9%、2.0%、2.2%和2.1%，呈逐年上升之势，除2011年略有下降外。另外，2007—2011年美对华直接投资年收益率分别为19.4%、13.9%、13.4%、16.1%和17.8%，五年平均收益率达16.1%，高于美对外直接投资平均收益率（11.1%）5个百分点，但低于2002-2006年美对华直接投资18.4%的平均收益率（高于同期美对外直接投资平均收益率8.0个百分点），即全球金融危机后美对华直接投资平均收益率出现下降趋势，美对华直接投资平均收益率与美对外直接投资平均收益率之间的差距趋于收窄。

    2011年与2007年相比，美对华直接投资总收益增长了67.7%（表九），比同期美对外投资收益增幅（30.6%）高出一倍还多，年均增长13.8%，恰好是后者年均增长率的两倍。同期，除采掘业、储蓄机构和其它行业数据缺失外，投资收益增幅高于美对华直接投资总收益增幅（67.7%）的行业分别是信息传媒、专业与科技服务、非银行控股公司和批发贸易，增幅分别高达430.0%、292.3%、166.0%和69.3%，而制造业的平均投资收益增幅垫底，仅为15.5%，其中2011年比2007年收益增长的子行业是运输设备、其它制造、食品和金属加工四个，收益增幅分别达180.8%、47.6%、43.9%和22.4%，尤其是运输设备的投资收益增幅不仅高于制造业的平均收益增幅，而且高于对华平均收益增幅，其余四个子行业计算机与电子产品、电气设备、器具与配件、化工和机械的投资收益则不增反减。

除采掘业、储蓄机构和其它行业外，2011年只有批发贸易一个行业的投资收益率（23.5%）高于美对华直接投资平均收益率（17.8%），但比2007年降低了9.8个百分点。制造业平均收益率位居第二，为16.1%，比2007年降低了4.1个百分点。其中，投资收益率高于制造业平均收益率的有三个子行业，即运输设备、机械以及电气设备、器具与配件，分别达到51.3%、31.6%和22.3%。2011年美对华投资收益构成中，来自制造业的收益占44.4%，高居首位，但比2007年大幅下降了20.2个百分点；其次批发贸易的收益占11.7%，基本保持了2007年的水平（11.6%）；第三是非银行控股公司，其收益占比为5.2%，较2007年上升了1.9个百分点。同时，将2011年的投资收益总额减去其余行业的收益额，可得采掘业、储蓄机构和其它行业三个行业的投资收益为32.32亿美元（2007年为10.36亿美元），占比为33.4%，比2007年上升了18.0个百分点，不清楚的是三者在其中的比例。另外，2011年运输设备、机械和计算机与电子产品的收益在制造业中居前三，占比分别达44.9%、11.4%和11.2%。

归纳起来，全球金融危机爆发以来，首先美对外直接投资平均收益率不仅没有下降，反而还略有上升，在收益总额中非银行控股公司占比最高，且贡献了70%的收益增长。首先，制造业在收益总额中占比排第二，但收益增长排第四，对收益增长仅贡献了7%；其次，美对外直接投资收益年均增长率是美对外直接投资的两倍，但平均收益率略有下降，制造业在收益总额中占比最高，却仅贡献了15%的收益增长；运输设备在制造业投资收益中占比最高，收益增长是制造业收益增长额的138%；第三，美对外和对华直接投资收益变化趋势有相同之处，即非银行控股公司收益增幅居前，制造业收益增幅居后。也有不一致的地方，美在全球对金融与保险投资收益减少，对华却大幅增长，对全球化工投资收益增长，对华却减少；对全球金属加工投资收益减少，对华却增长；对全球计算机与电子产品投资收益微增，对华却大幅下降（制造业内部结构转型）；第四，美对华直接投资平均收益率大大高于美对外直接投资平均收益率，其中美对华在批发贸易、制造业和专业与科技服务中的投资收益率高于美对外投资收益率。而在非银行控股公司、信息传媒和金融与保险中的投资收益率低于后者。在制造业内部，前者在运输设备、机械、电气设备、器具与配件和金属加工中的投资收益率高于后者，而在化工、计算机与电子产品、其它制造和食品中的投资收益率低于后者。

五、基本结论

首先，美对外直接投资存量持续稳定增长的根本原因，在于美对外直接投资收益的稳定增长和奥巴马政府未改变对外投资政策。由于美国是此次全球金融危机的发源地，危机对美国跨国公司母公司的影响要大于海外子公司，其全球化进程总体上没有受到太大影响。而跨国公司乘机顺势裁员和减少分配，助其海外经营效率大幅提高。同时，奥巴马政府尽管采取了多种刺激美国经济和就业复苏措施，包括重整制造业战略和出口倍增计划等，号召跨国公司回国投资，但同时并没有改变对跨国公司对外直接投资的鼓励政策，例如没有推出类似《2004美国就业机会创造法案》的海外利润回国税收减免政策。上述两者相结合，尽管金融危机造成跨国公司通过兼并收购或母公司出资对外直接投资能力有所下降，但其稳定增长的海外投资收益推动了利润再投资的成倍增长，切实保障了美对外直接投资存量的持续稳定增长。

其次，美对外直接投资行业结构是东道国经济结构的反映。二十世纪九十年代中期后，发达国家作为东道国在美对外直接投资中的比重进一步上升，目前差不多占70%。[13] 由于发达国家经济结构以服务业为主、制造业为辅，决定了美对外直接投资和收益以非银行控股公司为代表的服务业为主、制造业为辅的行业结构。金融危机爆发以来，美对外直接投资行业结构有进一步向非银行控股公司倾斜、对制造业的投资比重稳中有降的趋势，本质上反映的是美对发达国家直接投资存量占比的进一步上升，2011年与2008年相比，仅美对排位前十的发达国家的投资存量占比上升了1.9个百分点。[14]

第三，结构转型是美对华直接投资不稳定的内在原因。中国经济仍以制造业为主、服务业为辅，因此美对华直接投资和收益来源也以制造业为主、服务业为辅的行业格局。不过，金融危机发生后，中国经济结构转型有所加快，推动美对华投资行业结构也在转型，表现为美对华制造业投资存量及收益的增长率和在总量中的占比均趋于下降，而对服务业投资存量和收益的增长率和所占比例都趋于上升。但是，金融危机对个别行业的巨大冲击也影响了这一转型进程，例如美对华银行业的投资就是这样，结果使得这几年美对华银行业新资本投资大进大出，直接导致了美对华直接投资流量的大幅波动和投资存量的不稳定。同时，制造业中计算机与电子产品和电气设备、器具与配件两个子行业因成本上升导致投资收益下降，促使美将这两个子行业中的在华投资向外转移，对美对华直接投资存量不稳定也起到了推波助澜作用。

第四，美对华直接投资收益年均增长率两倍于美对外直接投资，缘于全球金融危机后中国经济保持了平稳较快增长，为美对华直接投资存量增幅高于美对外直接投资奠定了坚实的基础。由此，我们对美对华直接投资的前景是乐观的。中国经济增速可能有所下降，但应仍能保持相对较快的增长。同时，中国作为全球第二大经济体的地位也将推动美加强对华直接投资，因为东道国市场大小是美对外直接投资最重要的决定因素，规模大、成长性好的市场是吸引跨国公司的主要因素，因为这样的市场对跨国公司产品需求旺盛，跨国公司也能充分利用市场规模大的优势更加有效地运作。[15] 当然，这并不意味着我们可以高枕无忧，一是因为全球金融危机后美对华直接投资平均收益率出现了下降趋势，二是因为近几年美对发展中国家直接投资占比在下降。[16] 因此，有必要采取一些措施，推动美对华直接投资向前发展。以下也许是可以考虑的选项：

一是在双方难以达成新的贸易安排的情况下，宜加快双边投资协定谈判。美国迄今已与41个发展中国家签署了42份双边投资协定，而双边投资协定对中等规模美国跨国公司对外直接投资决定过程起重要作用。[17] 加快中美双边投资协定谈判不仅有助于增进双方合作，而且对促进我国对美投资也有利。

二是与我国经济结构转型相适应，调整吸引外资政策。美国商务部经济研究局收集的数据显示，美国跨国公司的行为不断证明：税收在塑造外商投资的数量、地理位置、融资来源和企业组织结构等方面发挥着关键作用。对于任意给定的产出水平，较高的公司所得税会削弱跨国公司增加资本投入的意愿。[18] 美国作为世界上最发达的国家，迄今仍有低税率州和企业特区。因此，外企内企所得税统一后，应通过地区或行业税收优惠政策吸引外资。另外，清理和规范各类收费也很重要，它们可能对跨国公司对华投资决策产生与所得税旗鼓相当或更大的影响。

三是认真研究对外商参股或控股在中国大陆境内企业的便利化措施。尽管美对发达东道国的直接投资主要以跨国并购的方式进行，而对发展中东道国，其直接投资仍以“绿地投资”为主，[19] 但考虑到我国经济结构正在转型，且美对外直接投资正继续向非银行控股公司倾斜，对我非银行控股公司投资也呈持续增长、比重上升之势，应早日深化研究顺势而为之策。

文献来源：《国际展望》